Quản trị rủi ro công ty và mô hình ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu dựa trên các yếu tố kinh tế vĩ mô - NCS. Lê Tấn Phước

Tên luận án: Quản trị rủi ro công ty và mô hình ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu dựa trên các yếu tố kinh tế vĩ mô
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh        
Mã số: 9.34.01.01    
Họ tên NCS: Lê Tấn Phước                          
Mã số NCS: N18707021
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TSKH. Phạm Đức Chính    
Cơ sở đào tạo: Trường Đại học Kinh tế - Luật, Đại học Quốc gia TP.HCM
1. Tóm tắt luận án
Các công ty luôn phải đương đầu với nhiều loại rủi ro trong các hoạt động sản xuất, kinh doanh, đầu tư và huy động vốn. Các rủi ro kinh tế vĩ mô (loại rủi ro chiến lược) có thể gây tổn hại nghiêm trọng cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh, đầu tư và tác động lớn đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty. Vì vậy, giá trị công ty, quyền lợi của các cổ đông và các bên liên quan khác sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực.
Công việc quản trị rủi ro chiến lược (một thành phần quan trọng nhất của quản trị rủi ro công ty (ERM)) luôn được các nhà quản trị cấp cao nhất công ty đặc biệt quan tâm. Họ còn tham gia vào các công việc lập kế hoạch và xét duyệt kết hoạch quản trị những rủi ro này, thực hiện công việc quản trị, kiểm tra và đánh giá các rủi ro này. Một trong các hoạt động quản trị rủi ro chiến lược liên quan đến lĩnh vực tài chính đó là các nhà quản trị công ty cần phải xây dựng hoặc lựa chọn được mô hình phù hợp để ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bởi đó là một loại chi phí đầu vào cốt lõi tại cấp độ công ty có ảnh hưởng lớn đến các hoạt động sản xuất, kinh doanh, đầu tư, huy động vốn, tái cấu trúc nguồn vốn, chi trả cổ tức, định giá chứng khoán và đánh giá hiệu quả hoạt động công ty.
Nhiều mô hình ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu đã được nghiên cứu trong lý thuyết tài chính công ty và kinh tế học. Tuy nhiên, những mô hình được xây dựng trong giai đoạn gần đây thường dựa vào các đặc điểm công ty, chẳng hạn như tài sản, nợ, vốn chủ sở hữu, mức độ đầu tư của công ty. Vì vậy, những mô hình này có thể được coi là có hướng tiếp cận vi mô (micro-side models).
Trong thực tế ứng dụng, mô hình chuẩn một yếu tố (rủi ro thị trường) CAPM thường được ứng dụng nhiều nhất bởi vì mô hình này đơn giản, dễ hiểu và bộ dữ liệu sẵn có và không đòi hỏi kỹ năng sử lý phức tạp. Tuy nhiên nhiều giả định trong mô hình CAPM không phù hợp trong thực tế. Quan trọng hơn, nhiều nghiên cứu đã chỉ ra là không chỉ rủi ro hệ thống thị trường mà còn có nhiều rủi ro khác, đặc biệt là rủi ro kinh tế vĩ mô, cũng có tác động đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty.
Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và dựa vào các lý thuyết kinh tế cơ bản (các lý thuyết quản trị rủi ro chiến lược và tài chính, lý thuyết tài chính vĩ mô, lý thuyết chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty) và kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm trước, Luận án xây dựng một mô hình yếu tố không trao đổi mới dựa trên các yếu tố rủi ro kinh tế vĩ mô (EAPM) nhằm ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty. Vì vậy, mô hình EAPM có thể được coi là có hướng tiếp cận vĩ mô (macro-side model). Ngoài ra, mô hình EAPM hiệu chỉnh các mô hình CAPM (chỉ sử dụng 1 yếu tố thị trường), APT, IAPM và mô hình CAPM + alpha và kết quả khảo sát của nghiên cứu Graham & Harvey (2001) bằng cách phát triển thêm ba yếu tố đại diện cho các rủi ro kinh tế vĩ mô bao gồm: lãi suất cho vay cơ bản, lãi suất thị trường trái phiếu chính phủ dài hạn, tỷ giá hối đoái.
Tương tự như CAPM, mô hình EAPM mới này có một số ưu điểm quan trọng như: đơn giản và dễ hiểu; dữ liệu kinh tế hầu như luôn sẵn có và miễn phí; không sử dụng tỷ suất sinh lợi tổ hợp đầu tư phân loại đặc tính nên không đòi hỏi kỹ năng xử lý dữ liệu cao như các mô hình yếu tố trao đổi. Quan trọng hơn, mô hình EAPM có 4 yếu tố (rủi ro thị trường và ba rủi ro kinh tế vĩ mô bao gồm: lãi suất cho vay cơ bản, lãi suất thị trường trái phiếu chính phủ dài hạn, tỷ giá hối đoái) nên có độ linh động tốt hơn so với CAPM. Thêm nữa, mô hình EAPM có nền tảng lý thuyết kinh tế cơ bản.
Bởi vì mô hình ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu EAPM có thể giúp các nhà quản trị đưa ra các quyết định phù hợp trong các lĩnh vực phân bổ nguồn lực cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh, đầu tư, huy động vốn, xây dựng chính sách cổ tức cũng như đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty, nên nội dung Luận án phù hợp với khái niệm về lĩnh vực quản trị kinh doanh (the study of how to manage a business) trong các từ điển nổi tiếng Oxford và Cambridge (Cambridge, 2024; Oxford, 2024). Ngoài ra, Luận án sử dụng các bộ dữ liệu tỷ suất sinh lợi chứng khoán công ty và thị trường cũng như dữ liệu kinh tế vĩ mô trong xây dựng, kiểm định mô hình EAPM nên nội dung Luận án cũng phù hợp xu hướng nghiên cứu liên ngành hiện nay (Gao, 2022; Gill et al., 2015).
2. Những kết quả mới của luận án
Sử dụng phương pháp thống kê Bayes, công cụ ước lượng Bayes phi tham số, mô phỏng MCMC trên hai bộ dữ liệu thật ngày và tháng của 432 chứng khoán thuộc chỉ số S&P 500, phương pháp khoảng tin cậy và t-statistic tuyệt đối lớn hơn 2,78 hoặc 3, Luận án kiểm định giả thuyết và đối sánh hiệu quả giữa hai mô hình EAPM và CAPM.
Kết quả các kiểm định giả thuyết đã chỉ ra mô hình EAPM có nhiều ưu điểm so với CAPM trong ước lượng hệ số rủi ro hệ thống thị trường beta và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty. Những ưu điểm này bao gồm: 1) Mô hình EAPM chỉ ra các yếu tố đại diện cho rủi ro kinh tế có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty, đặc biệt là lãi suất cho vay cơ bản. Đây là điểm khác biệt lớn mà trong mô hình CAPM không chỉ ra được. 2) Mô hình EAPM hiệu quả hơn trong việc ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty. 3) Mô hình EAPM có thể ứng dụng được với nhiều chứng khoán công ty hơn trong việc ước lượng hệ số rủi ro hệ thống thị trường beta và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty trong thực tiễn, đặc biệt là với bộ dữ liệu tháng. 4) Mô hình EAPM có thể sử dụng để thay thế cho CAPM trong việc ước lượng rủi ro hệ thống thị trường beta và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty, đặc biệt là với bộ dữ liệu tháng. 5). Mô hình EAPM hiệu quả hơn CAPM trong việc ước lượng hệ số rủi ro hệ thống thị trường beta, đặc biệt là với bộ dữ liệu ngày. 6) Mô hình EAPM có độ chính xác mô hình tương đương, nhưng lại có độ ổn định mô hình nghiên cứu tốt hơn. 7) Mô hình EAPM có khả năng giải thích tốt hơn về mối quan hệ giữa các yếu tố trong mô hình và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty. 8) Mô hình EAPM phù hợp hơn với giả định thị trường hiệu quả, một giả định quan trọng của mô hình CAPM.
3. Các ứng dụng/ khả năng ứng dụng trong thực tiễn hay những vấn đề còn bỏ ngỏ cần tiếp tục nghiên cứu
Mô hình EAPM cung cấp một mô hình mới phù hợp với lý thuyết kinh tế cơ bản và hiệu quả hơn CAPM trong việc ước lượng hệ số rủi ro hệ thống thị trường beta và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty. Mô hình EAPM có thể giúp các nhà quản trị công ty hiểu và nắm rõ hơn về chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và bình quân gia quyền công ty (những loại chi phí đầu vào cốt lõi, chiến lược cấp độ công ty). Từ đây, các nhà quản trị có thể lập kế hoạch cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh, đầu tư. Ngoài ra, với hiểu biết về chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty, các nhà quản trị còn có thể xây dựng phương án và lựa chọn nguồn vốn trong hoạt động tái cấu trúc cũng như định giá chứng khoán công ty mình. Cuối cùng, các nhà quản trị công ty còn có sử dụng EAPM để đánh giá hoạt động công ty và xây dựng chính sách chi trả cổ tức phù hợp cho các cổ đông. Từ đó, các nhà quản trị có thể quản lý và kiểm soát tốt hơn một số các rủi ro chiến lược liên quan đến lĩnh vực hoạt động sản xuất, kinh doanh, đầu tư và huy động vốn. Những điều này có thể giúp công ty cắt giảm được chi phí và nâng cao hiệu quả hoạt động cũng như mối quan hệ với các cổ đông và các bên liên quan khác.
Mặc dù các kết quả của Luận án và mô hình EAPM phục vụ đối tượng chính là các nhà quản trị công ty để ứng dụng trong quản trị rủi ro. Tuy nhiên, những kết quả của Luận án còn có thể giúp các nhà nghiên cứu khác có hướng đi mới trong việc xây dựng mô hình ước lượng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty. Tương tự, các nhà đầu tư cũng có thể dễ dàng ứng dụng các kết quả của Luận án trong thực tiễn để ước lượng hệ số rủi ro hệ thống thị trường beta và định giá chứng khoán công ty mình dự định hoặc đã đầu tư.
Luận án sử dụng phương pháp thống kê Bayes với giả định các hệ số của mô hình EAPM là alpha, beta, gamma, kappa và lambda biến đổi theo thời gian và phân phối của các hệ số này có đường cong hình chuông. Tuy nhiên, phương pháp thống kê thường xuyên với giả định các hệ số của mô hình EAPM trên cố định (không thay đổi và không biết trước) lại rất phổ biến trong thực tế ứng dụng và nghiên cứu. Vì vậy, nếu mô hình EAPM được sử dụng bằng phương pháp thống kê thường xuyên có thể cho kết quả khác biệt với Luận án.
Mô hình EAPM sử dụng ba yếu tố đại diện cho rủi ro kinh tế vĩ mô (lãi suất và tỷ giá) trong khi trong thực tế có nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác như: chỉ số đo lường lạm phát PCEPI/CPI, tổng sản phẩm quốc nội và quốc gia GDP, GNP, chỉ số sản xuất công nghiệp ISM/PMI, các loại thuế, mức chi tiêu của chính phủ và người dân tại nước sở tại, tỷ lệ thất nghiệp, biến động chính sách kinh tế và chính trị. Những rủi ro này cũng có thể có tác động đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu công ty. Vì vậy, các yếu tố này cũng cần được xem xét và bổ sung vào mô hình EAPM trong tương lai.
Với những hạn chế đã nêu, hướng nghiên cứu trong tương lai thì chúng tôi sẽ cố gắng bổ khuyết bằng cách kiểm định với các bộ dữ liệu khác tại các thị trường vốn tại các quốc gia phát triển khác ngoài Hoa Kỳ cũng như các quốc gia đang phát triển sử dụng các công cụ ước lượng khác, phương pháp mô phỏng khác như bootstrap hoặc jackknife và các yếu tố rủi ro kinh tế khác.